近日，君实生物（688180.SH，01877.HK）以每股25.35港元配售4100万股H股，预计募资净额约10.26亿港元。今年以来，得益于多项BD交易达成，以及基本面的改善，创新药整体表现突出。截至6月18日收盘，君实生物的H股年涨幅超100%；其A股亦同步冲高，年涨幅超25%。
值得一提的是，此次高折价配售（较前一日收盘价折让11.52%）不仅创下年内港股生物医药板块最大折价融资纪录，更暴露出公司现金流的严峻形势，折射出市场对创新药企“融资—研发—再融资”循环模式的担忧。
对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜对《华夏时报》记者表示，“君实生物此次折价配售，主要是因为公司面临较大的资金压力，公司需要通过配售来快速筹集资金以维持研发和运营。此次以11.52%的年内最大折价配售，可以看作是公司在资金压力下的无奈之举。”
资本困局：十载亏百亿元，四年融七十亿元
这已经是君实生物最近四年间的第三次大规模融资。
早在2021年6月，公司在港股市场以每股70.18港元价格配售3654.92万股H股，扣除发行费用后净筹25.28亿港元，主要用于药物研发和管线扩充、拓展商业化团队、境内外投资、并购和业务发展以及一般公司用途。2022年12月，公司又通过A股定增计划进一步募资37.77亿元人民币，此次发行价为每股53.95元，吸引UBSAG、华夏基金等机构参与，资金用途涵盖创新药研发、上海生产基地建设。若加上此次推出的港股配售计划，自2021年以来累计募资额约70亿元人民币，凸显其对外部资本的高度依赖。
作为中国创新药领域的代表企业，君实生物的发展轨迹折射出整个行业的共性问题，但其“持续烧钱—依赖融资”的模式似乎更显严峻。自2012年成立以来，君实生物一直深陷亏损，11年间累计亏损超过109亿元（2013年至2024年），而同期研发投入高达114.19亿元，占总营收的100.47%。其中，2021—2024年公司累计研发投入达76.66亿元，占同期营收的85.95%。2025年一季度，公司研发投入进一步攀升至3.51亿元，同比增长26.89%，占营收比例高达70.03%，这一投入强度显著高于同行可比公司（如图所示）。
从资金消耗与偿债能力指标看，君实生物的财务压力呈持续攀升态势。2021—2024年间，公司资产负债率从24.64%跃升至44.98%；流动比率与速动比率分别从2.92、2.68下滑至1.72、1.48，短期资产变现能力显著弱化。2025年一季度财务数据更趋严峻，资产负债率进一步攀升至47.98%，同比增长6.35个百分点；流动比率1.40、速动比率1.20，远低于2024年一季度的2.09、1.91。货币资金从2022年末60.31亿元的峰值锐减至2025年一季度末的25.22亿元，三年间缩水超58.18%，同比降幅达44.69%，资金储备规模较行业头部企业差距进一步拉大。上述数据显示，君实生物短期偿债能力已显著弱于行业平均水平。
柏文喜表示，“君实生物的流动比率降至1.40，确实已经比较接近警戒线，但是否‘达到高危阈值’需要综合考虑公司的具体情况。一般来说，流动比率低于2可能意味着公司短期偿债能力较弱，但不同行业的警戒线有所不同，对于创新药企来说，由于其研发投入大、回报周期长的特点，资金链本身就比较紧张。不过，流动比率降至1.40也确实表明公司的资金链处于较为紧绷的状态。”本报记者梳理Wind数据统计获悉，2025年一季度，创新药板块流动比率和速动比率均值分别为4.06、3.34，君实生物资金链紧张程度在创新药企中处于偏高水平。
对比之下，尽管百济神州、信达生物等同业亦面临资金压力，但君实生物持续亏损、经营性现金流连续三年为负的状况，凸显其在“烧钱－融资”循环中更趋紧迫的生存压力。本次配售，君实生物拟将配售所得款项净额的70%用于创新药研发，包括PD-1/VEGF双特异性抗体（代号JS207）、EGFR/HER3双特异性抗体偶联药物（代号JS212）、PD-1/IL-2双功能性抗体融合蛋白（代号JS213）及其他在研管线的开发；并将配售事项所得款项净额的30%用于补充营运资金等一般企业用途。
销售困局：单药撑起88%营收，境外收入“雪崩式”下滑
作为一家创新驱动型生物制药公司，同时也是第一家获得NMPA和FDA关于抗PD-1单抗上市批准的中国公司，君实生物在研产品管线覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病。截至2024年末，公司已拥有特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益®）、阿达木单抗注射液（商品名：君迈康®）、氢溴酸氘瑞米德韦片（商品名：民得维®）和昂戈瑞西单抗注射液（商品名：君适达®）四款商业化药品。近30项在研药物处于临床试验阶段，超过20项在研药物处在临床前开发阶段。
以上四款商业化产品中，核心药物特瑞普利单抗（拓益®）已成为营收绝对支柱——2024年该产品国内销售收入15.01亿元，同比增长66%，占当期总营收比重超77%。2024年，公司实现营业收入19.48亿元，同比增长29.67%；归母净亏损为12.81亿元，与上年同期相比收窄了43.90%。2025年一季度，公司对该核心产品依赖度进一步攀升，销售收入4.47亿元，同比增长45.72%，占总营收比重跃至88%，但公司仍未能摆脱亏损泥潭，一季度净亏损2.35亿元。
与国内市场的单一依赖形成鲜明对比的是，境外收入呈现“过山车”式波动。2020—2024年，公司境外收入分别为5.04亿元、33.41亿元、4.76亿元、3.12亿元、0.93亿元，占营收比重从31.61%骤升至2021年的83.01%，随后又暴跌至2024年的4.79%。这一剧烈震荡背后，是特瑞普利单抗海外商业化进程的曲折。
从销售端整体来看，君实生物当前面临“双高风险”：国内市场对单一产品的高依赖度与境外收入的高波动性，两者叠加使得公司营收结构的稳定性面临考验。
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